https://www.sec.gov/comments/S7-2026-20/s7202620-996359-3131006.pdf
9 de agosto de 2026
Por envio eletrônico (rule-comments@sec.gov)
Sra. Vanessa A. Countryman
Secretária
U.S. Securities and Exchange Commission
100 F Street, NE
Washington, DC 20549-1090
Ref: Processo nº S7-2026-20; Comunicado nº 34-105655 — Proposta de Rescisão da Regra 611 (a Regra de Proteção de Ordens) e da Regra 610(e) (as Disposições de Mercados Travados e Cruzados) da Regulação NMS
Prezada Sra. Countryman:
Submeto esta carta em oposição à rescisão proposta da Regra 611 e da Regra 610(e) da Regulação NMS. Peço à Comissão que retire a proposta ou, no mínimo, adie qualquer rescisão até que um quadro de substituição aplicável para proteção de preços intermercado seja adotado e testado.
Escrevo de ambos os lados do mercado que esta proposta alteraria. Eu sou Andy Altahawi, fundador e Diretor Executivo (Chief Executive Officer) de Adamson Brothers, e o principal de Listado Diretamente, atuo com empresas de capital fechado e aberto, muitas delas emissoras estrangeiras, preparando-as para listagens em bolsas dos EUA, e tive exposição consultiva a listagens diretas amplamente acompanhadas na NYSE e NASDAQ. O que atrai emissores para o mercado dos EUA é a credibilidade de seu preço público: um melhor preço de compra e venda consolidado em que investidores, conselhos e tribunais podem confiar. Listagens diretas em particular dependem de preços de referência transparentes e descoberta de preços de abertura ordenada, pois não há um livro de ofertas para recorrer. Se as cotações exibidas perderem o status de protegidas e os mercados travados e cruzados ficarem sem fiscalização, a confiabilidade desse preço público se erode, e com ela um dos argumentos mais fortes para listar nos Estados Unidos em vez de em outro lugar. Em um momento em que a Comissão está corretamente perguntando como tornar os mercados públicos mais atraentes para empresas operacionais, esta proposta aponta na direção oposta.
Antes de fundar a Adamson Brothers em 1998, atuei como Vice-Presidente Sênior na divisão de Banco de Investimentos da Prudential Securities (1994–1999), então liderada por Wick Simons, o ex-Presidente da NASDAQ. Possuo registros da FINRA desde 1994, incluindo as qualificações de trader de ações Série 55, principal de valores mobiliários geral Série 24, principal de opções registradas Série 4 e banco de investimentos Série 79, juntamente com os exames Série 3, 6, 7, 63 e 65. Em paralelo, atuo como advogado internacionalmente desde 1988, concentrando-me em estruturação corporativa transfronteiriça, arbitragem comercial e consultoria de governança para conselhos de empresas de capital aberto. Informações adicionais sobre meu trabalho em valores mobiliários e jurídico estão disponíveis em andyaltahawi.com e andyaltahawiSEC.com.
Ofereço esse histórico porque ele se relaciona diretamente com a questão diante da Comissão. Eu formei mercados antes da Regulação NMS, supervisionei traders sob a Regra 611 após 2005 e agora aconselho emissores cujas listagens dependem da integridade da cotação consolidada. De cada um desses assentos, a conclusão é a mesma: rescindir a Regra 611 e a Regra 610(e) sem um sucessor definido enfraqueceria a liquidez exibida, degradaria o melhor preço de compra e venda nacional e transferiria valor de investidores para um pequeno grupo de atacadistas dominantes.
1. A visão de um formador de mercado: a proteção de cotações é o que torna a liquidez exibida digna de ser fornecida
A cotação exibida de um formador de mercado é um compromisso de capital firme e público. A Regra 611 dá significado legal a esse compromisso: uma cotação protegida ao melhor preço não pode simplesmente ser contornada por um centro de negociação executando a um preço inferior. Tendo operado operações de formação de mercado, posso dizer claramente que a disposição de exibir volume ao melhor preço depende da expectativa de que o preço exibido será respeitado. Remova essa proteção e a cotação exibida se torna uma opção gratuita concedida a contrapartes mais rápidas ou mais bem informadas, que podem negociar em torno dela à vontade. A resposta racional de todo provedor de liquidez é exibir menos, cotar mais amplamente e mover mais atividade para canais não exibidos. A proposta não removeria apenas uma obrigação de conformidade; ela removeria a estrutura de incentivo que apoiou as ordens limite exibidas, de clientes de varejo e profissionais, por duas décadas.
2. A própria análise econômica da Comissão admite o dano
O comunicado de proposta reconhece que, após a rescisão, os atacadistas poderiam negociar através de cotações exibidas de lote redondo, que os investidores de varejo poderiam receber preços piores como resultado, e que a mudança poderia transferir valor de investidores de varejo para atacadistas na forma de lucros maiores para os atacadistas. Essa admissão deveria encerrar a investigação. O mandato da Comissão é a proteção do investidor e a manutenção de mercados justos e ordenados; uma mudança de regra que a própria Comissão espera que transfira dinheiro de investidores para intermediários falha nesse teste pela própria face do comunicado. A aritmética de custo-benefício piora o desequilíbrio: o comunicado estima economias de conformidade na ordem de US$ 31.000 por centro de negociação, enquanto o dano aos investidores por execuções inferiores pode ser plausivelmente medido em centenas de milhões de dólares anualmente. Nenhuma ponderação sólida de custos e benefícios troca uma modesta economia operacional por uma transferência de riqueza recorrente e em todo o mercado, afastando-se do público investidor.
3. A melhor execução não é um substituto para a proteção de ordens
A proposta se baseia nos deveres de melhor execução das corretoras, principalmente a Regra 5310 da FINRA, para preencher a lacuna. Como alguém que supervisionou uma firma membro da FINRA como principal Série 24, submeto respeitosamente que essa substituição não funciona. A Regra 611 opera mecanicamente no momento da execução, ordem por ordem, e protege o cliente quer alguém revise a negociação posteriormente ou não. A melhor execução é um padrão de fatos e circunstâncias aplicado através de políticas, revisões periódicas e análise posterior da qualidade geral da execução. É uma obrigação de supervisão, não uma garantia de preço, e nunca foi projetada para suportar todo o peso da proteção de preços intermercado. A Comissão retirou sua própria proposta de Melhor Execução da Regulação; rescindir a Regra 611 enquanto aponta para um regime de melhor execução que a Comissão se recusou a fortalecer deixa os investidores com menos proteção em ambas as pontas.
4. A Regra 610(e) e a confiabilidade do melhor preço de compra e venda nacional
As disposições de mercados travados e cruzados não são cosméticas. Um fluxo de cotações que é rotineiramente travado ou cruzado corrompe o preço de referência no qual o restante da estrutura de mercado depende: gatilhos de ordens stop e condicionais, tipos de ordens de ponto médio e com peg, precificação e hedge de opções, bandas de Limite Acima-Limite Abaixo (Limit Up-Limit Down) e as estatísticas de qualidade de execução que os investidores usam para julgar seus corretores. Essas condições importam mais na abertura, em reaberturas, em torno de novas listagens e ofertas públicas iniciais, e em valores mobiliários de baixa liquidez, que é precisamente onde as empresas que aconselho primeiro encontram o mercado público. Rescindir a Regra 610(e) sem nada em seu lugar convida a condições travadas e cruzadas persistentes, e em alguns casos estrategicamente induzidas, nos próprios valores mobiliários menos capazes de absorvê-las.
5. Os benefícios se concentram; os custos se dispersam
Os ganhos da rescisão fluem para um punhado de grandes atacadistas e internalizadores com a escala para lucrar com a discrição de roteamento. Os custos recaem sobre todos os outros: investidores de varejo através de execuções inferiores, bolsas menores e ATSs através de fluxo de ordens perdido, emissores através de descoberta de preços mais fraca e corretoras de pequeno e médio porte através de um regime de conformidade que se torna mais subjetivo e mais intensivo em recursos ao mesmo tempo. Tendo construído e operado uma firma membro da FINRA com vários escritórios, posso atestar que regras objetivas e mecânicas são o que permitem que firmas menores compitam em serviço e execução, em vez de no tamanho de seus departamentos de conformidade. Substituir uma regra clara por expectativas de supervisão em aberto favorece os maiores incumbentes e acelera a concentração que a Comissão deveria estar protegendo.
6. O assento do emissor: as listagens dependem de uma cotação pública crível
Através Listado Diretamente e Adamson Brothers, atuo com empresas de capital fechado e aberto, muitas delas emissoras estrangeiras, preparando-as para listagens em bolsas dos EUA, e tive exposição consultiva a listagens diretas amplamente acompanhadas na NYSE e NASDAQ. O que atrai emissores para o mercado dos EUA é a credibilidade de seu preço público: um melhor preço de compra e venda consolidado em que investidores, conselhos e tribunais podem confiar. Listagens diretas em particular dependem de preços de referência transparentes e descoberta de preços de abertura ordenada, pois não há um livro de ofertas para recorrer. Se as cotações exibidas perderem o status de protegidas e os mercados travados e cruzados ficarem sem fiscalização, a confiabilidade desse preço público se erode, e com ela um dos argumentos mais fortes para listar nos Estados Unidos em vez de em outro lugar. Em um momento em que a Comissão está corretamente perguntando como tornar os mercados públicos mais atraentes para empresas operacionais, esta proposta aponta na direção oposta.
7. Se a Comissão, ainda assim, prosseguir
Caso a Comissão decida prosseguir apesar dessas objeções, ela não deve tratar a rescisão como uma simples exclusão. No mínimo, a Comissão deve:
1. adotar um padrão de melhor execução claro, objetivo e aplicável para ordens de tamanho de varejo antes que qualquer rescisão entre em vigor, não depois;
2. preservar uma proteção de execução de negociação estritamente definida para ordens de limite exibidas de tamanho de varejo, para que a ordem pendente do investidor individual retenha proteção ordem a ordem;
3. implementar gradualmente e publicar dados pós-implementação sobre qualidade de execução, liquidez exibida, participação fora da bolsa, condições de mercado travadas e cruzadas, e concentração de atacadistas; e
4. reter e declarar sua prontidão para usar autoridade corretiva, incluindo a reintrodução de proteções direcionadas, se a liquidez exibida ou a qualidade de execução de varejo se deteriorarem.
As Regras 611 e 610(e) são imperfeitas, e o mercado de 2026 não é o mercado de 2005. Mas a resposta para uma salvaguarda antiga é uma salvaguarda melhor, não um espaço vazio onde a salvaguarda costumava estar. Insto a Comissão a retirar a proposta.
Agradeço a oportunidade de comentar e terei prazer em discutir qualquer um desses pontos com a Comissão ou sua equipe.
Respeitosamente submetido,
Fundador e Diretor Executivo (Chief Executive Officer)
Corporação Adamson Brothers. (antiga corretora e formadora de mercado registrada na FINRA, CRD #46684)
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